DeFiのドミノ倒しは起こる?クリプト市場が崩壊したときの影響は?

前提

この記事は、ビットコイナー反省会の動画を書き起こし・要約した記事です。掲載はビットコイナー反省会様に許可をいただいております。書き起こしについて快くご許可をいただきました運営様にこの場を借りて改めてお礼申し上げます。

ビットコイナー反省会とは

ビットコインを中心に、仮想通貨、ブロックチェーン関係の専門的なトピックを黎明期から多分日本では最も深く議論しているチャンネルです。 日本国内の黎明期からビットコイン、ブロックチェーン業界の豪華ゲストを呼びつつ、楽しく、真面目に話しています。

ホスト

Koji Higashi。ビットコインのポテンシャルに魅了され、2014年からフルタイムで関連事業に取り組む。日本のビットコイン業界の草分け的存在の一人。ビットコイン、ブロックチェーン業界においてプロダクトマネジャー、コンテンツクリエイター、マーケターなど多角的に活動しており、国内外で認知されている。Twitterアカウント: https://twitter.com/Coin_and_Peace

参照動画

出演者情報

東京大学総合文化研究科 特任教授
内田 善彦
1994年日本銀行入行。金融研究所、金融機構局等を経て、現職。この間、2005~07年に大阪大学大学院経済学研究科・助教授、2014年~2017年に金融庁監督局・監督企画官として勤務。金融機関のリスク管理・経営管理に関して様々な角度から考察を加える。東京大学工学部卒、同大学院修了(工学修士)、コロンビア大学大学院修了(ファイナンス数学修士)、京都大学大学院修了(博士(経済学))。社団法人日本証券アナリスト協会検定会員。

リーマンショック、アジア通貨危機のようなショックがDeFiでも起こり得るか

東晃慈氏 今のところガバナンストークンもある程度の規模があって。最近価格は下落傾向ではあるんですけど、価格はついている。かつDeFiアプリケーションを動き続けていって、大きな問題ないじゃんみたいな見方ができる。

リーマンショック、アジア通貨危機とか、ある期間にボンと流動性が枯渇して大きな崩壊になった。自分が訊きたいのは、これはDeFiでも起こり得るんじゃないかって話です。

いろんなものが複雑になってきてるので、今のDeFiのやばさというか、現状を測る手段について、こういうとこを見た方がいいとか、もしくは内田さん的に今、危ない状況なのか、別に大したことはないのかって、どういうふうに見てますかね。

毎日がシステミックリスクって言ってたので。我々からすると、まだ平常点の範囲内なんですよね。正直に言うと、これ以上やばいことは起こり得るのかみたいなことなんですけど。

内田 善彦氏 最初に東さんが、将来がなんとなくわかる状況の不確実性と、将来何が起こるかわからないような不確実性ってあるよねってお話されてたんですよね。

まさしくDeFiの将来を概念を議論する上で、この二つのどちらの事象を頭に置いて議論を進めているかと意識した方がいいと思うんですね。

両方で頭の体操をするべきだと私も思っていて。要は将来がわかるというのは、風が吹けば桶屋が儲かるのような、特殊な因果関係であってもストーリーが語れるもの。将来がわからないというのはそのストーリーをさらに超えてくるようなこと。この両方に関して考えた方がいいと思っていて。

クリプト以外の世界まで影響が出始める可能性が出てきた

将来の状態が因果関係で積み重ねで言えるものというのは、クリプトの世界で止まるものだと思ってます。

マイナスの価値っていうのはクリプトではいまないので、そうすると全部がゼロ円になれば終わりだよねっていう終着点を想定することができる。なのでそこまでのインパクトで何が悪くてどこで駄目なのかっていうのを考えればいい。

一方で将来がどうなるかわからないというのは、クリプトの大惨事が外の世界にスピルオーバーするケース。

ETF先物だけなんですけども、最近年金基金とか、いわゆるまっとうな機関投資家がクリプトにお金を入れ始めている。これはすごく嫌です。めちゃめちゃ嫌です。

正直なところDeFiがどうなるかってのはよくわかりません。むしろ私が伺いたいぐらいなんですけど。

私はゼロ円になるまではいいやと思えたんですよ、今までは。頑張ってカジノで遊んでねって。カジノも基本的にはマイナスのチップがないわけで。基本的にはゼロになれば終わりだったと。

今はそうではなくなって外にスピルオーバーが始まる予感がする。実際そうなりつつある。

よく米国の上場企業がバランスシートにビットコインを置き始めたというのが出てるじゃないですか。そこも結果として、クリプトの世界の変化から無縁じゃなくなる上場企業が出始めている。まだクリプト寄りの企業ばかりですけど。

これが一般的なモノを作る企業みたいなものも資産の一部分がクリプトになってくる。Appleもそうですよね、CEOはクリプト持ってるけど会社のバランスシートではクリプト持ってないよと言い切ってる。

Appleはキャッシュリッチな会社なので、一部のキャッシュをクリプトに持ち始めるとちょっとシャレにならないかなって。

テスラはね、経営者が特殊なので置いておくと。Apple、Microsoft、Googleあたりのバランスシートで来る人が入ってきだすと、クリプトが倒れるとそういった会社でさえ、ただじゃすまなくなってくると嫌だなって。

先ほどの想像の外側っていうのを言うんであるとすれば、そのあたりがいま分水嶺かなと思ってます。

経済的な基盤が薄いところがビットコインに飛びつくブームは危ない

東晃慈氏 国によってはエルサルバドルみたいな国は法定通貨まで行くとこもあって、今後そういう国が出てくると個人的には見ているのでまだ増えると思うんですよね。

ただ既存金融の側からすると、それはまさにマネージしなくちゃいけないリスク。例えばステーブルコインとか、特に規制が厳しくなってきている印象があるんですけど、これはまさに今おっしゃったような文脈の話ですよね。

ステーブルコインがこれ以上大きくなっていくと、既存の世界にスピルオーバーしていくので、厳しい規制が必要だよって話ですよね。

内田 善彦氏 その文脈として捉えていただいて構わないです。私から見るとステーブルコインというのはDAIのようなステーブルコインとUSDCみたいなステーブルコインと2種類あって。

USDCみたいなステーブルコインは、おそらく既存金融の規制がはまってきやすいんじゃないかなと思っています。

なぜなら、既存企業との接点がすごく深いですし、DeFi的な怪しさ、難しさ、危うさ、この手のものがあんまりないステーブルコインなので、既存金融の世界の規制が入りやすい。その代わり既存企業の接点が深い。DAIみたいなものはその逆になっている。

あとステーブルコインというと何か特殊なような用語に見えますけども、日本円でも米国ドルでも、基本的にはステーブルコインの1形態でしかないと私は考えています。

金本位制がなくなってから先進国の管理通貨制度というのは、本質的にはステーブルコインなので、コインに対する信頼が失われれば、ハイパーインフレを経由して、デノミでもしない限り立ち行かなくなります。

だから、今アルゼンチンが結構なインフレ率ですけども、そういった南米の国っていうのは、積極的にデノミの代わりにビットコインを入れたがっている傾向があります。

エルサルバドルもそうなんですけども、すごい重要なのは経済的な基盤が薄いところがビットコインに飛びつくという、このブームも危ない。

経済的な基盤が厚いところがあえてビットコインに行く、例えば北欧の国とかがビットコインにあえて行くってなったらこれすごいなと思うんですけども。eクローナいまいちになっちゃいましたけども。

経済基盤が危うい国がビットコインに飛びつくという部分に関しては、DeFiのガバナンストークンと同様に、こういうことしなけりゃいいのにな、みたいな感触はあります。

東晃慈氏 国の経済でギャンブルしてるみたいな。

内田 善彦氏 出口がないので手っ取り早くやろうとしてるって感じですね。

東晃慈氏 エルサルバドルはそうですよね、弱者の戦略的な。既に経済は強くないし、自国通貨もないんだから、ドルの代わりにビットコインを法定通貨化してもいいでしょ、そこに賭けようみたいな感じはありますね。

でも他の国も、例えば南米の国とかでエルサルバドルの状況を見てすごく好意的に捉えている政治家とかもいるみたいで。例えばブラジル。

そういう国が近い優遇政策をしてくる、もしくは国がビットコイン持つみたいな可能性はあり得ると僕は個人的には見てる。ただそれは大きな金融の視点から見ると怖いというか、内田さん的にはそれやらないで欲しいなって思うところがあるってことですね。

クリプトの世界の現象がクリプト以外の世界と連動性が高まってしまう

内田 善彦氏 DeFiでドミノ倒しが起こったとしても、今はまだ、既存の金融にはスピルオーバーしないんだと思ってるんですね。

ただこれがまさしく、ブラジル、アルゼンチンだというG20の中央銀行のバランスシートの一部分がビットコインに置き換わるとかですね。日本銀行が少しビットコイン持つとか。そういうようなことをやりだすと連動性が深まるのですごく嫌ですね。

スマートコントラクトっていうのをまだまだDeFiを今作ってる人たちは扱いきれてないというか、安全なスマートコントラクトというのは単体までは最近検証終わったと思うんですけども。

入れ子構造になったとき、他の人のスマートコントラクトまで見ちゃいないわけですから。その部分に関しての合成の誤謬みたいなものはまだまだ出てくるんだろうなと思っていて。

100億円、200億円の流出が起こってハッキングで潰されてくれるんだったらそれはむしろ見つけてくれた授業料として、私としては金融システム全体から見ればむしろ健全だと思う。

だけど例えばユニスワップが倒れましたという話になったときに、ただじゃすまないですし。もっと小さいとこでも同じですけども。

ハブ・アンド・スポークみたいな状態に今なってますから。ハブになっているいくつかのDeFiがちょっと傷んでしまうようなことになったら、価格半減は平気で起こる。

皆さんは価格半減に慣れてるかもしれないですと、既存金融の人は慣れてないので。そこが資産の持合のような形で繋がっていくとかなり怖いと。

私は将来の可能性を期待しているので、それで悪者になっちゃうのは気の毒すぎるんですね。それが嫌なんです。

東晃慈氏 僕は正直言うと、そのシナリオがちょっと見えるんですよね。

言い方悪いですけど、トークンを発行してこれが未来だって言って調子に乗って事故を起こして失敗して規制されるって、もう何度も何度もこの界隈ではあります。その姿しか僕は見えないですよね。

それは人間の性質的な話で。だからそうなってしまうのかなって考えてる分も個人的にあります。仕方ないかなって。

例えば国がビットコインを保有するとか、大きな機関、Appleみたいな企業がビットコインもしくは他の仮想通貨を保有するっていうのは、おっしゃった通りリスクもあるから、だんだんクリプトの外の世界にスピルオーバーしているっていうのはリスクだよって話があったんですけど。

ビットコインは本来はそういうものに対するアンチテーゼとして考案されたところがあって。リーマンショックだったりとか、いわゆる資本注入でToo big to failな銀行助けるとか、通貨発行みたいなところに対して批判的な思想があると思うんですよね。

ただ同時に、EthereumでDeFiをやって大きな問題があって波及したときに、ビットコインにも影響があるってなると。

他の人が調子に乗ることで、実はそんな問題を持ってなかったものまで影響を受けるってのは全然ありえるし、結局ビットコインを含めてすごい規制が厳しくなるてのはありえることですよね。規制のこの流れとかを考えると。

クリプトはマーケットのサイズが大きくなっているので、次やんちゃを起こしたらただじゃすまないはず

内田 善彦氏 私はビットコインにいろんな意味ですごく期待しているのでこれはユニバーサルな通貨として育っていってほしいなと思っているんですけど。

実は、クリプト業界というところで十把一絡げで見られているというのが実態。ビットコインと他のアルトコインを分けて考えてる人は、クリプトの世界の中の人たちだけ。

外から見ると何やらわからないもの。わかった上で十把一絡げにされてるんじゃなくて、何やらわからないものが十把一絡げになってるという状態の中で、マーケットが大きくなっていってる。

今までやんちゃを起こしてたのは、幼稚園児が何かやんちゃを起こしていた。それが小学生がやんちゃを起こす、中学生、高校生がやんちゃを起こす。途中からやんちゃを起こすのは許されなくなる。ここがすごく重要で。

マーケットのサイズが大きくなっているので、次やんちゃを起こしたら、おそらくはただじゃすまない

成人として法律で罰せられるという枠組みと同じようなことが、クリプトの世界に対するペナルティが来る。かつクリプトは政治力がないので、それに対して無力。

ウォレットは自由に発行できるし、ノードは自由にパーミッションで立ち上げることができれば先進国はクリプトをやっつけることができないと言う人が多いんですけども。

法律というのは資産の保有だけでなくて行動で法律の網をかけることができるので、クリプトを触ることが違反ですという形になると、普通の人は触らなくなります。

それが世界のスタンダードになることを避けるために、私は一生懸命今勉強しつつ、日銀・金融庁は私の出身母体で友人も先輩もいますので、その人たちとディスカッションをしつつ良いところは良いところ、良くないところは良くないところへと、全て理解していただいた上で是々非々で議論してくださいキャンペーンを一生懸命やってるんですけども。

忙しい人から見るとやっぱ怪しいんですよ。ジムに行ってる間だけでも価格が何十%動くって普通ないですから。これから重要な局面だと思ってます。サイズが大きくなってきたので。

Uniswapはどういう手段、事故があれば倒れるか

なまはげ氏 先ほどUniswapが倒れたらって話があったと思うんですけど。Uniswapが倒れるていうのはDeFi使ってる人からすると、ありえない事象と考えてる人は多い。そういう中でUniswapを倒すとなった場合、どういう手段、事故があればというのはありますか。

内田 善彦氏 Uniswapがメカニズムとしては倒れづらいというのはご指摘の通りだと思うんです。

けれども、Uniswapでトレードしている片側の資産価値がほとんどゼロになってくると、Uniswapがあってもなくても意味がなくなって倒れたのと同じになります。

なまはげ氏 例えば片側の草コインが全部価格ゼロ。LPトークンというか、流動性を突っ込んでも価格がゼロだからイーサが突っ込めない状態になって。

内田 善彦氏 実はあれは片側の価格がゼロになることを想定されてないじゃないってないんですね。

なまはげ氏 ほぼ価格ゼロみたいなものと、無限の草コインみたいになった場合。

個人的にこれがリスクとしてあると、Ether自体が全部死ぬなと思ったのが、大きなDeFiがあったとしてそれのパラメータを何かいじりましたと。

そうなった後に資産を引き出せなくなることが起きた場合って、Etherとかほとんどのクリプトて基本的に発行量が有限というか制限されているので。

みんなロックしてた、例えばUniswapのLPの流動性トークンの仕様が変わっちゃって、流動性を引き出そうと思ったんだけれども、何かEtherが入ってこないんだけどみたいな。みんなの資産がロックされちゃった状態ていうのが個人的に一番怖いなとは思いました。

そうなるとハッキングの比じゃないぐらい、他の例えば流動性トークン預けたりした場合はそこも価値ゼロになるし、それをまた預けた場合それも価値ゼロになって、価値ゼロがどんどん連鎖していくんで、一番そこが怖いのかなとお話を伺っていて思いました。

Uniswapに安心感があるというのはすごく大きな仮説・前提が乗っかっている

内田 善彦氏 いまの話ってスマートコントラクトにバグがないんだけども、怖い話じゃないですか。これはさっき言った見える世界のリスクなんですよね。

それだけでこんなに怖い話があるっていうのは、やっぱりしっかり参加される方が勉強して、慎重に対応した方がいいのかなっていう気はしています。

確率は低いんだと思うんですけどそういうことがありうるなっていうのは、私も全く同感で。Uniswapに安心感ていうのはすごく大きな仮説・前提が乗っかってる気がしています。

積一定のあそこでプライシングするっていうアイディア、あれはすごくしびれて素晴らしいと思ってます。要は、本来価格っていうのは売り手と買い手が合意するわけですよね。

だけどそれを先回りして、いわゆる経済学者が大好きなファンダメンタルズっていうのから積み上げないわけですよね。いきなりどっかから降ってきた何か積一定的なものがあって、そこで価格がつくって、はっきり経済学者が言うと、何やってんのこんな馬鹿なことやってんじゃないよっていう。

なまはげ氏 自分でUniswapで新しいプールを作るときに自分で比率決めるんですよ。このときめちゃくちゃな気持ちになります。

例えば自分で作った何か、なまはげトークンみたいなのを作って、それに100万円の価値を乗せることもできる。最初の流動性の掛け方次第で。めちゃくちゃ不思議な気持ちになったのは僕も覚えてます。需要も供給も糞もないですからね。

Uniswapがすごいのは、DeFiの枠組みの中で価格決定のルールを作り変えたこと

内田 善彦氏 だけどあれは動くんですよね。あれがやっぱり素晴らしい理由は、あそことDeFiが一つになって形になったからだと思ってるんです。

実はDeFiという枠組みだけだと、Compoundでも何でもあるわけですよね。Uniswapすごいなっていうのは、DeFiの枠組みの中で価格決定のルールを作り変えたってところだと私は思っていて。

既存ファイナンスに対する挑戦でもあるんですけど、新しい提案でもあるなと実は思っていて。最初懐疑的だったんです、私もUniswapに対しては。だけどやっぱよくよく考えれば、別に価格って売買の結果である必要ないよねと。

インデックスが典型ですよね、インデックスそのものは売買できないじゃないですか、他の人たちの売買の塊なわけですから。

実は売買の結果で価格が決まるなんて幻想なので、そうしなくても周りが動くような形に持っていくことができれば。これが難しかったんですよね、過去はね。

それを持ってきてたのがUniswapなので、あれはすごい。私は正直、ファイナンスの歴史の教科書に載ってもいいぐらいの革命だと思ってます。

ただそこからきた様々なDeFiのストーリーがあまりにやんちゃすぎるので、難しい局面なんだろうなと。自主規制の団体があるとかないとかそういう世界では留まらないような話になってしまっているので、ちょっとどうすればいいかってのはよくわからないんですけど。

なまはげ氏 肌感としてはやっぱDeFiは青春時代でバイクで走り出してる感じですよね。

内田 善彦氏 バイクで走り出してるんだけど、18歳なんですよ、法律変わったから成人なんですよね。でも本人はまだ未成年だと思ってるんです。そのギャップが危ない。

なまはげ氏 大人に近いんだけれども自分は子供だと思ってるから、俺なんで子供なのにこんな金入っていくんだろうみたいなこうなんですよね。

内田 善彦氏 何かやっても許されると思ってる。もうそういうサイズじゃないんだよというところは、考えないといけないんじゃないかなとは思いますね。

東晃慈氏 これは別に日本だけの話じゃなくてその世界的にってことですよね。

内田 善彦氏 世界というのは途上国込みの世界ではなくてG7の合意っていう意味ですね。

参照動画

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