bitbank COOを経てCygnos Capitalを運営する三原 弘之氏に、現在の暗号資産のマーケットや米国の金融政策の暗号資産への影響などについて伺いました。

インタビュー・執筆・編集：内田 誠也

三原 弘之氏 プロフィール

早稲田大学を卒業後、楽天株式会社にエンジニアとして入社し、楽天市場の開発業務に従事。2014年、ビットバンク株式会社へ社員第一号として参画し、執行役員COOとして国内最大級の仮想通貨取引所へ成長させる。現在は海外クリプトヘッジファンドの戦略へ分散投資する日本初のファンド、Cygnos Crypto Fund を運営。Twitter：https://twitter.com/h3hara Cygnos：https://fund.cygn.com/ https://oversea.cygn.com/

少しずつ膿は出てきているが、気になるのはSECの今後の対応

――いまの暗号資産のマーケットをどのように見ていますか。（取材は2023年1月下旬に実施）

まず前提として、我々の仕事はマーケットを予測することではない。預り資産を運用して確実にリターンを出す、これが期待されることです。そのためのアービトラージでの運用なのです。

参考：「マーケットニュートラルな戦略でのアービトラージのみで確実にリターンを出す」Cygnos・三原 弘之氏 1/3

なのでマーケットの予測について、強いこだわりや明確な指針、方針はあえて持たないようにしています。今年の相場がブルなのかベアなのか、そういった見立ても立てません。

そうではなく、ブルでもベアでもどちらの相場になってもリターンを享受できるように運用する、そういう方法をとっています。

もちろん、BTCやETH建てで増やすことを目指しているのでベア相場になればドル建てでは下がるんですが少なくともBTC建てでは増えている、そういう運用をやっています。

そういったことを踏まえていまの相場ですが、短期での方向はわかりません。長期ではポジティブに見ています。

最近の相場がどういう状況かというと、2022年にLUNAショックやFTX事件など大小さまざまなネガティブイベントが発生した。それによってダメージは受けたものの市場は浄化が進んでいます。

2023年1月にジェネシスが破産申請しましたが、元々噂されていたこともあってか、ビットコインの価格は下がるどころかむしろ上がりました。

こういった状況も踏まえて、少しずつ膿が出てきている状態かなと思っています。

参考：暗号資産企業ジェネシス、米破産法の適用申請 – Bloomberg

気になるのは、SECの今後の対応です。例えば「ステーキングを行っているトークンはすべて証券である」と判断された場合。

ステーキングしているトークンのみならず、関連するサービスやVCはどのような影響を受けるのか、マーケットの参加者の間ではまだそれほど解像度高くは見れてはいないと思います。

※編集者注：当該取材は2023年1月下旬に実施。その後、2月10日(金)にSECは暗号資産取引所のKrakenを「ステーキングサービスを最大年利21%の投資リターンとして未登録の証券を販売した」として起訴

いまの業界はステーブルコインへの依存度が高くこれはリスクである

――暗号資産で市場が認識していないだろうリスクにはどのようなものがありますか。

明確な根拠はなく単に可能性の話になりますが、私はステーブルコインだと考えています。

例えば取引所の出来高も、取引所間の移動もステーブルコインが多く業界全体的にステーブルコインに依存している。そのステーブルコインに何かインパクトが大きい事象が発生したら、市場に対する影響は決して計り知れないでしょう。

そのトリガーが具体的になにかはわかりません。わかっていたら「暗号資産で市場が認識していないだろうリスク」にはならないので。

USDTは昔からいろんな噂が立っており警戒されていますが、逆にUSDCは安全視されており、例えばその信頼が崩れる可能性もないとは言い切れません。これは市場には織り込まれていないのではないでしょうか。

明確な根拠があるわけではなくあくまで可能性の話です。

重要なのはトレンドによってボラティリティが生まれ、そのボラティリティを活かせること

――L2やDeFi、NFT、メタバースなど注目している領域はありますか。

ライトニングネットワークが盛り上がっている印象があり、コミュニティの雰囲気が2014年のビットコインに近いものを感じます。

DeFiやNFTについてはニュートラルに見ています。GameFiについては私はゲームをやらないのでわからない。2021年のバブル相場ではDeFiが相場を牽引しましたが、次のバブルについてはなにが来るのでしょう。正直わかりません。

重要なのはトレンドによってボラティリティが生まれ、そのボラティリティを活かせることだと考えています。

どのような相場が訪れてもリターンを享受できる、致命的な損失を受けない状態にしておくことが大事だと思います。

2023年内の利下げは本当に来るのか

――米国のインフレや金利上昇の影響が長く続いた場合、暗号資産にはどのような影響があると思いますか。

2023年のどこかで米国の金利が下がることがいまのマーケットのコンセンサスだと思います。

しかし、もしインフレ率の高止まり、再度上昇となれば市場のコンセンサスとなっている2023年内の利下げは見込めず、リスク資産である暗号資産においてはネガティブでしょう。

実際、CPIはここ数ヶ月下落を続け5%台となっていますが、1月に発表された米国の2022年12月の雇用統計では非農業部門の就業者数は前月から22万3000人の増加となり、市場予想の20万人を上回りました。

失業率も3.5%と予想に反して低下し、労働市場では企業の雇用意欲が依然として衰えていないことがわかります。

参考：米12月失業率低下3.5%、人手不足強く　雇用22.3万人増 – 日経新聞

※編集者注：取材は2023年1月下旬に実施

画像引用元：米国インフレ率 – 過去5年（Consumer Price Index for All Urban Consumers: All Items Less Food and Energy in U.S. City Average）

画像引用元：米国失業率（Unemployment Rate）

ーーおっしゃるとおり、そのような可能性はいまマーケットに織り込まれていないと思います。

ただ、改めて言うのもなんですが、相場を予測するのはむずかしいです。おそらくほとんどの人が2023年1月にこれだけビットコインの価格が上がるとは思っていなかったはずです。

▼BTC/USDのチャート。右肩下がりの相場から2022年12月のボラ縮小期を経て、23年1月に40%ほど上昇している。上昇前は悲観ムードが強く、相場の上昇を予想するマーケット参加者は少なかった。

直近の1年間は米国のインフレ率・金利を中心として議論されてきましたが、もし1ヶ月後に第三次世界大戦が始まった場合、ビットコインの価値が再度見直される可能性もあり得る。これは可能性の話で、そのような状況にはなってほしくありませんが。

ほかにもレギュレーションの話もありますし、レギュレーションではビットコインと暗号資産の切り分けがなされる可能性もありますし、もしくはビットコインも同じだとみなされて相場全体が下がるかもしれない。

要するに、相場の予想はとても難しいのです。

なので繰り返しになりますが、基本的には相場に対してブルやベアのような予測は立てず、マーケットニュートラルな戦略をとっています。

ビットコインの価格は需要、供給、限界費用で決まる

――投資家として見た暗号資産の魅力をどのように考えていますか。

一つ目はボラティリティがあること、二つ目は市場が24時間365日動いていることです。

新しいプロジェクトやトークンが絶え間なく増えるので、そういったカオスさやイベントを楽しめる人にとってはおもしろい市場だと思います。

――暗号資産について「本質的な価値がわからないので取引しない」という投資家も見受けられますが、三原さんはどのように考えていますか。

注意しないといけないのは、「暗号資産」の括りではPoWもPoSどらちも含んでいるということです。この二つを並列で並べると議論はうまくいかないでしょう。

そのうえで、ビットコインの本質的な価値というのは、需要と供給、そして限界費用で決まると考えています。

長らく伝統的な金融商品として歴史をもつゴールドも需要と供給で価格が上下しますが、ゴールドにはゴールドを供給するために必要な限界費用という概念が存在します。需給のバランスはありつつもその限界費用を基準とした価格で取引されるはず、という市場のコンセンサスがある。

ゴールドの限界費用というのは、ゴールドを採掘、供給するために必要な電気代、土地代、人件費、そしてインフレ率などです。

ビットコインも現実世界との接点としてマイニングという採掘作業が存在しており、そこにかかる費用が限界費用として存在している。環境問題の話はありつつも、それがあるからこそ、現実世界とリンクしている。

ゴールドと同じですね。

基本的には需要と供給で決まります。ただそこには限界費用という概念が存在しそれが一つの基準価格になっています。それがビットコインです。

このように、トークンを新たに創出するためのメカニズムがPoWとPoSではまったく異なり、また、PoWの中でもプレマイニングなどの話もあり、「暗号資産」という一つの言葉で本質的価値を議論するのは現実的ではないと考えます。

ビットコインについては、人々がビットコインに対してゴールドと同じニーズ、認知を得れば得るほど、ゴールドよりも重要なアセットクラスになる可能性があると思います。ただ、それには時間がかかるでしょう。

投資家は5年10年のスパンで評価されなければいけない

――三原さんから見て、暗号資産の取引においてうまくいってる人とそうでない人ではどのような違いがありますか。暗号資産の取引において重要だと思うことは何でしょうか。

うまくいってる人とそうでない人の定義がむずかしいですが、実際、ほとんどの人はうまくいってないのではないでしょうか。一時的に儲かった人は多いと思いますが、最終的にその利益を溶かす人が多い印象です。

自分で調べず、よくわかってないけどみんなが買っているから買った、といった本質的な理解なしに売買している人が多いと思います。

ーーなぜそのような取引をしてしまうのでしょうか。

ビットコインの理解度が低い人は後にビットコインを売ってしまうことが多く、ビットコインを推している人でも技術的に間違ったことを言っていることが多い。

メカニズム、根源的な価値の部分で理解度を深めない限り、最終的に足元をすくわれると思います。自分が何を取引しているかを理解することが大切です。

評価の時間軸も重要です。

ビットコインをガチホしているだけの人について、老害、ラッキーパンチと揶揄する人がいますが、私は間違っていると思います。

揶揄している人は自分がうまくいってる前提で話していると思うんですが、そう評価するには時間軸が短すぎます。

ビットコインが正しいと思っているわけではありません。

そうではなくて、いま揶揄している人と揶揄されている人のどちらもいまの時点で評価するには早すぎる。5年10年のスパンで見て、誰が正しかったのかはじめてわかると思います。

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三原 弘之氏のインタビュー、全三回の最終回では「日本人のブラジル移住者に感銘を受け、海外での起業を志す」「個人として重要なのは海外移住の選択肢を持っておくこと」「タイ、ドバイ、シンガポールへの移住について」などについて伺います。

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