「これまでの一様にS&P500を押し上げるマーケットから、良い会社が浮かび上がり、そうでない企業は沈むマーケットになる」中野晴啓氏 2/3

なかのアセットマネジメントの中野晴啓氏に、これまでのS&P500への投資ブームや今後のマーケット動向について伺いました。

中野晴啓氏 プロフィール

1987年、明治大学商学部卒業後、セゾングループの金融子会社にて債券ポートフォリオを中心に資金運用業務に従事。2006年にセゾン投信株式会社を設立、2007年4月に代表取締役社長、2020年6月には代表取締役会長CEOに就任、2023年6月に退任。同年の9月1日、なかのアセットマネジメント株式会社を設立。

取材実施日

2023年11月10日

これまでの一様にS&P500を押し上げるマーケットではなく、良い会社が浮かび上がり、そうでない企業は沈むマーケットになる

ーー長期金利が下がらない、市場への資金の供給が少ないと仮定すると、今後はグロース株よりもバリュー株を重視する方がよいのでしょうか。

グロース株優位の相場からバリュー相場に転換したと思いますが、私自身はバリュー運用は好きではありません。

なぜなら、バリュー投資家は安く買っても、見込み通り本来の価値に向かって動き始めるとすぐに売ってしまうことが多いんですね。バリュー株は一定のところまでいくと天井感がありますし、そうするとどうしても売買の頻度が高くなります。

むしろ、将来のキャッシュフローを長い時間軸で見込んで株価を算定する分、グロース株の運用者のほうが目線が長いです。それぞれの投資先が大きな果実となって、利益が顕在化するまで長期投資したいというのがグロース株運用者の考え方なので。

企業の経営者の立場から見ても、「うちはバリュー企業です」とアピールしてはいけません。常にエクイティストーリーを経営者が語らなければ、長期投資家は保有してくれないからです。

ーーS&P500の積立投資がブームですが、高金利相場では資金が集められないグロース株の下落により、S&P500の価格も低迷が予想されます。いかがでしょうか。

インデックス運用が最適だった時代が長く続いたのは確かですが、今後も同様に有効であるかについては、私たちは極めて重要な転換点に立っていると思います。

S&P500は米国の産業界の集積ですが、米国の産業界の集積は、米国のマクロ経済の成長率として表れます。そのため、米国のマクロ経済が3%の成長であるならば、S&P500のリターンもそこに回帰した数値となるはずです。

株式市場は超過リターンがあるため、米国のマクロ経済の成長率3%に対して6%、7%のリターンが出る、これは極めてロジカルです。

そういったことを踏まえてもS&P500が出来すぎのリターンとなりえているのは、米国の株式市場が世界で最も巨大で、最も効率的で、最も資金が集まるマーケットだからです。

S&P500をはじめとしたインデックスへの投資が人気となっているのは、ディスインフレ時代が長く続いたことが起因しています。つまり全くインフレを想定しなくていい経済状況というのは、アクティブ運用に大変な逆風なんですね。

日本を含めた先進国の各国が、大規模な金融緩和を経て、そろそろ引き締めをと考えていた矢先にリーマンショックが来てさらに止められなくなり、ひどい過剰流動性を自ら作ってしまいました。

そのように資金が市場に溢れる中で、その資金をどのように運用するか考えた際に、預金は金利がつかわないわけです。

それで株式市場にお金が流れたわけですが、そのような背景で資金を投下する場合、往々にして、投資家は良い会社と悪い会社を選別している暇がありません。個別株を調べきれないので全部買ってしまえ、とインデックスを買うわけです。

そのため、資金が入り続けてインデックスのリターンが上昇しましたが、同時に価格発見機能は衰えました。

ーー価格発見機能が衰えたとのことですが、今後は選別が働くのでしょうか。

そのとおりで、最近までのマーケットというのは、本来、より評価されるべき、資金が流れるべき優良企業が安く見積もられる一方で、大して価値がない企業も全部まとめて買われました。そのような環境下では、優良企業を懸命に選別しても、それに見合った成果が得られづらくなります。

それが大きくパラダイムシフトし始めたのが直近の一年間です。

FRBもバランスシートを縮小し始めており、この流れは長い時間をかけて少しずつ行われていくものです。日銀以外はどの中央銀行も動いています。

しかし、インフレ下であっても、力のある優良企業にとっては問題はありません。良い商品で価格支配力があれば値上げしても買われますし、インフレになった分だけ売上や利益の絶対額は上昇し、株価はそれに連動して上昇するので。

ただ、インフレに勝てない企業の方が数は圧倒的に多く、そのような企業は収益性も落としていき、株価は下落します。

その結果、これまでのような、一様にS&P500を押し上げるマーケットではなく、良い会社が浮かび上がり、そうでない企業は沈むマーケットになると見ています。

適切な銘柄選択を行い、それを自身の想定した時間軸で持ち続けることができれば、結果として大きなリターンに繋げることができる

ーーなかのアセットマネジメントはアクティブファンドかと思いますが、そのようなマーケット下では、アクティブファンドはどのような影響を受けると考えていますか。

アクティブファンドは、適切な銘柄選択さえできれば、これまで見たことのないような高いリターンをあげられる環境になるでしょう。

かつて、マゼラン・ファンドを2,000万ドルから140億ドルのファンドに成長させたピーター・リンチも、インフレ社会の中で著しいリターンをあげた投資家のひとりです。

参考:投信界のレジェンド、リンチ氏の銘柄選択は続く-垣間見えた投資先 – Bloomberg

適切な銘柄選択を行い、それを自身の想定した時間軸で持ち続けることができれば、結果として大きなリターンに繋げることができるでしょう。

しかし、だからといって、インデックス投資がすべてが失敗するわけではありません。インデックス投資はマクロ経済の経済成長の分だけ今後もリターンを上げていくでしょう。

しかし、いまS&P500を中心に投資している人のほとんどは、S&P500が3%、4%成長している時に、アクティブファンドが10%、20%のリターンを上げ始めたら、アクティブファンドに鞍替えすると思いますけどね。

そのような方々が、良いアクティブ投信はどのように探せばいいのかとシフトしていくと予想しています。

マーケット自体がすべて駄目になるわけではなく、峻別がはっきりする健全な市場になる

ーー高インフレの時期が長く続くと株式市場全体が成長し難い印象があります。

良い会社がマーケットを引っ張っていくため、マーケット自体がすべて駄目になるということはありません。峻別がはっきりする健全な市場になるだけです。

本来、利益成長率がない、良質と言えない企業の株価は上昇する理由がないはずで、株価が上昇しているのはおかしいんですよね。

利益成長が長期的に実現できる、それが想定できる会社の株価がそれに見合っていく。そしてそれを適切に見極められる、いわゆるプロフェッショナルなファンドマネージャーが高いリターンを上げられる。

ファンドに投資するという意味では、真面目に、適切に銘柄選択する運用者をどのように探すかだと思いますが、問題は不真面目な運用者の方が世の中多いということです。

だから、総じて、アクティブファンドは駄目だという評価になるんですが、それはアクティブファンドが駄目なのではなく、アクティブファンドの大半が不真面目だからというだけなんです。

ーーそれは不真面目でも資金が集まるからということでしょうか。

一つ目は、命がけでやっていない、給料の分だけやればいいとなっているんですね。

もう一つは、ベータ値を一定の範囲内にコントロールするポートフォリオの作り方があるんですが、それを会社が強いるんです。

そのような運用は、大きな成果だけでなく、大きな損失を出す可能性もあるのですが、大損するとお客様に怒られるから会社は困るんです。

それで、大勝ちしなくてもいい、インデックスに近いリターンなら誰にも怒られないのでベータに近い運用をしようとなるのですが、そのようなファンドは超過リターンも当然出ません。

大手の運用会社のアクティブファンドは全てベータ制約がかかっていて、要するに、自由に運用できないんです。

割安に買えるバーゲンセールに参加できるのが長期投資家の最大の強み

ーー改めて長期投資の重要性や優位性を教えてください。

最も大きいのは、マーケットの値動きやボラティリティを考慮しなくていいことでしょう。

なかのアセットマネジメントは長期投資を行うファンドで、5年後、10年後の株価を見越して銘柄選定し、投資します。そのため、その5年、10年のプロセスでどのような値動きをしようと関係ないんですね。ゴールさえ合えば、プロセスの値動きは関係なくて、暴落したのならむしろ買い増しすればいい。

企業の稼ぐ力が企業の価値そのものであって、そこが変わらない限りは、値段が下がったのなら買っていきましょう、と。割安に買えるバーゲンセールに参加できる、これができるのが長期投資家の最大の強みです。

トレンドフォローなど、マーケットのタイミングで取引している投資家の方が数としては圧倒的に多いですが、そのような投資家が慌てて売らなければならないタイミングで、私たちは買う側に回れます。

いわゆる逆張り投資家になれるのです。相場の格言と同じで、魅力的なリターンは裏街道にあるんです。

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全3回の中野晴啓氏のインタビュー、最後の3記事目に続きます。

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